写了一段时间的药，今天换个主题写。

中国人讲究：药食同源，药食同源。

那今天就写写被我列到医药行业的一个细分领域——营养保健品。

在我的领域细分中，归到这一领域的企业比较杂：有做营养品的，有做精细化工的，有做保健品，还有做按摩椅和按摩眼罩的企业。

反正这些企业的产品，只是听说有效果，但具体如何还要因人而异。

翻看这些上市公司2024年的年报，做按摩椅和按摩眼罩的企业经营状况不是太好，所以今天将就讨论的重点放在营养保健品上。

和以前一样，我们先来了解一下营养保健品这个行业的基础知识。

01 营养保健品行业基础知识

（1）VDS的名词解释

营养保健品是我的叫法，它有一个更加专业的名字：膳食营养补充剂。

膳食营养补充剂（Vitamin & Dietary Supplements ，简写为VDS）是以维生素、矿物质、动植物提取物及其它生物活性物质等为主要原料制成，通过口服补充以达到平衡营养、提高机体健康水平的目的，对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。

（2）行业介绍

膳食营养补充剂行业产业链主要包括原料生产、制剂生产、品牌运营、流通渠道四个环节，主要由原料生产商、制剂生产商、终端品牌商、渠道流通商等组成。

（3）行业数据

根据欧睿数据，2024年全球营养健康食品零售规模达到1,915亿美元，过去三年的年均复合增长率为5.8%，预计未来三年将保持5.8%的稳健增速，到2026年全球规模将达2,268亿美元。美国、中国及欧洲仍为全球营养健康食品主要市场，新兴市场如东南亚、拉丁美洲等预计将保持高增长。

根据欧睿数据，2024年，中国营养健康食品市场规模达到2,602亿人民币，2019-2024年合计CAGR为6.3%。放眼全球美日澳等成熟市场人均消费金额多在430元/年以上，且2019-2024年CAGR多仍有4-6%。而中国、泰国等市场人均消费金额大多在215元/年以下，预计在经济发展与老龄化推进下，行业有望以中-高个位数CAGR持续成长。

（4）市场状况

销售渠道格局保持稳定，零售电商引领增长

随着国内传统零售电商平台发展逐步趋于稳定，消费者对于线上购买营养健康相关产品的接受度不断提高，同时基于兴趣电商平台、直播电商，如抖音和小红书的迅速发展，显著刺激了人们的线上消费需求。2024年，国内VDS线上渠道继续稳居主导地位，占比达57.3%，线下渠道份额下降至42.7%，其中直销及药店分别占比20.3%及16.1%。

进口保健食品市场持续增长

博观研究院发布《2025年中国跨境进口保健品市场分析报告》指出，我国保健食品市场近年来经历了显著增长，从2013年至2023年，市场规模扩大了3.5倍以上。预计2025年将突破4300亿元，年增长率维持在10%以上。与此同时，跨境电商进口市场的崛起，为我国保健食品市场注入了新的活力。在跨境进口保健食品市场中，美国、日本、澳大利亚和德国是主要供应国，2023年中国从这些国家的保健食品进口额达到了67.4亿美元，相比2018年实现了翻倍增长。

保健食品行业市场竞争激烈

近年国内保健食品行业竞争呈现加剧趋势，越来越多的国际品牌正在进入或准备进入中国，主要原因是行业内国际领先企业看好中国巨大的市场发展潜力；海外品牌利用跨境电商、兴趣驱动型电商迅速在中国市场站稳脚跟，与国内品牌充分竞争，导致竞争格局更加碎片化。

（5）归纳总结

上面的资料来自好几个公司的年报，归纳总结一下：

1）市场空间，2024年全球1915亿美元，中国2600亿；

2）2024年中国人均消费26美元，韩国121美元，日本89美元；

3）消费人群主要是中老年，但是也有年轻人的增量；

4）主要销售渠道是线上，国外品牌已经进入中国。

02 VDS行业主要商业模式介绍与分析

虽然在行业基础知识中，指出VDS（膳食营养补充剂）的产业链包括原料生产、制剂生产、品牌运营、流通渠道四个环节，主要由原料生产商、制剂生产商、终端品牌商、渠道流通商等组成。

翻看VDS这一细分领域上市公司的2024年年报，我发现其实这一行业还是有着不同的商业模式的，我大致归纳了一下，可以分为四种：

（1）纯原料生产企业

归到这一商业模式的企业有新和成和浙江医药。

这一商业模式的主要特点就是，企业将自己的精力主要放在制造与生产上，首先是上规模，然后是降成本，第三是加大研发力度，扩展自己的领域。

就以我对新和成的点评来说明这一点：

2019年的点评：

企业家指数1.35；不断增加新产品；管理文化很有意思，强调老师；管理与执行都好，研发强度可；杠杆高、现金流好、产能大扩；

总体评价：没想到2019年竟然是低潮期，制造创新全面推进，制造已经形成竞争优势，杠杆在降；化工技术不断推进，成本与客户，有机会成为全球竞争力的企业，研发成体系，而且出成效，产能持续扩张，确实是优秀企业。

2024年的点评：

企业家指数1.3；从营养品转向精细化工全品类的企业；老师文化、工程师文化，长期主义、质量意识，持续进步的风格；研发、制造强，成本意识好，精细化经营，研发强度高，毛利率可；现金流好，产能已扩，杠杆降；股东意识一般，股息分红率一般。

总体评价：优秀的精细化工企业。

（2）原料+品牌的企业

这又是一种商业模式，归到这一商业模式的企业有金达威。

这一商业模式的特点，就是企业原来是原料生产企业，但是基于对原客户品牌经营中高毛利率的羡慕与自主掌控销售渠道的强烈欲望，开始收购国际上的知名VDS品牌，构建国际品牌矩阵，从而实现从原料到消费者的全产业链经营。

这一商业模式对经营者的要求极高，一方面在生产上要上规模，将成本，走精细化管理的道路；另一方面在品牌经营上，又要打造品牌个性，不断推出让消费者动心的产品，推出性价比好和性能突出的产品。

这一模式如果做成功了，那么是极具竞争力的，但是难度非常大。

（3）品牌塑造模式

所谓品牌塑造模式，就是公司全力打造自己的品牌，以让自己的产品在消费者的心理地图上建立清晰的定位——比如自己的产品质量好，自己极为讲究诚信等等。

走一模式的企业有大家都知道的品牌——汤臣倍健。

但是这一模式现在面临线上的冲击。

以往这一模式主要走的是线下模式，也就是药店、超市，品牌的宣传推广费用高，渠道的销售费用高，消费者的触及率高，也能成为消费者的首选。

但是现在是线上模式，消费者直接从商家那里进货，直接从厂家那里进货，消费者就会追求性价比。

汤臣倍健以往走线下，为了保证渠道商各个利益相关方的利益，它就得给相关方分利，一分利，它定价的空间就必须打，所以它的毛利率极高，但是净利率不算太高。

可是到了线上销售时代，而且海外商品进口的时代，同样的品种，汤臣倍健卖得比海外品牌还贵，而汤臣倍健也宣称它的产品原料来源于海外，也就是说都是海外的产品，为什么你卖得比别人贵，以至于消费者觉得它在收智商税。

这就是汤臣倍健现在面临的问题，商业模式要调整。

（4）代加工模式

这个模式就是企业主要做代加工模式，也即使TOB模式。

这一模式的代表是仙乐健康。

我们知道这个时代是一个流量的时代，而膳食营养补充剂是一个很容易被流量裹挟的产品。

简单来说，流量明星们很容易推出自己品牌的膳食营养补充剂，只要生产企业能做好相关注册工作就可以了，大量的产品就可以通过这些流量明星的私域进入各个消费者的家中。

我个人觉得这一模式可能是营养保健品未来最有竞争力的模式之一。

03 部分VDS知名企业的企业内在价值分析

（1）600216浙江医药的企业内在价值分析

表1 600216 浙江医药2021-2024内在价值表

点评分析：

第一点，浙江医药现在的股价是16.4，市值是157亿，略高于企业内在价值。

第二点，浙江医药与新和成走的都是纯原料生产模式，都面临产能投入对企业内在价值的消耗，相对于新和成，浙江医药还比较好；新和成虽然利润不错，但是经营性净现金流方面和以前比起来是差了很多；

第三点，浙江医药已完成企二代的交接班，具体情况如何，还要观察几年。

（2）300146汤臣倍健的企业内在价值分析

表2 300146 汤臣倍健2021-2024内在价值表

分析与点评：

第一点，通过企业内在价值表，我们可以看出膳食营养补充剂线上销售为主对汤臣倍健的冲击；

第二点，汤臣倍健现在最大的问题就是要通过销售模式的转变，要主动降低毛利率来重新占据市场份额，重新吸引消费者；线下模式能卖就卖，不能卖那就彻底转线上。

第三点，汤臣倍健现价是11.97，市值204亿，并未低估，在合理估值区内。

（3）300791仙乐健康的企业内在价值分析

表3 300791 仙乐健康2021-2024内在价值表

点评与分析：

第一点，300791仙乐健康现价为23.46，市值为73亿，差不多达到企业内在价值的上限，虽然在合理估值区间内，但是已不是介入机会。

（4）点评分析的总结

第一点，从这三个企业市场给出的估值来看，市场最为看好的是纯原料生产企业，其次是代加工模式，最后是品牌塑造模式；

第二点，虽然从人均消费这个指标来看，膳食营养补充剂市场依然有成长空间，但相关上市公司并未展现出企业内在价值持续提升的态势，而是有所波动；

第三点，这一领域可以列入到投资者的观察范围内，但现阶段不建议重点关注。

与读者共进步。

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